拿下几十亿大单，嚼烂是关键
作者 | 方璐
编辑丨于婞
来源 | 野马财经
在 A 股，以动物、昆虫命名的企业有不少，但企业 logo 以"小蜜蜂"为形象的公司并不多见。蜂助手（301382.SZ）财报扉页，一只黑色、黄色为主视觉设计的小蜜蜂，机灵、动感。然而，就是这样一家轻资产科技服务类公司，最近却进行了一个重资产"大单"。
8 月 5 日，蜂助手披露一则关于全资子公司签署算力业务日常经营重大合同的公告。消息一出，外界纷纷以"合计超 76 亿元"为题，引发市场高度关注。蜂助手方面却低调表示，"是‘上下公司’，并不是说加起来的一个概念"。此话怎么理解？
原来，蜂助手全资子公司雅安云算与 A 公司签署《算力服务器采购协议》，由 A 公司按雅安云算要求向其提供算力服务器及组网设备，A 公司将分批次交付全部产品，协议总金额约 30.63 亿元。与此同时，雅安云算与 B 公司签署《算力服务合同》，由雅安云算按 B 公司要求向其提供算力服务，雅安云算将分批次交付算力服务，合同总金额约 46.08 亿元。当然，这两项金额合计约 76.71 亿元——金额之高，令外界咋舌！
简单来说，在蜂助手看来，公司向上游采购与向下游 B 端客户提供资源这是两码事，"我是中间的（角色），做这个事情肯定（遵循）由上游提供，下游销售的传统商业逻辑。"蜂助手方面表示。实际上，即使拆分去看两大项目，这次对成立 14 年，资本市场仅搏浪三年的蜂助手而言，如果运作稳健，无疑是一次重要的成长契机。
盘古智库高级研究员江瀚认为，这份大额合同是公司从轻资产运营转向重资产布局的标志性事件，短期会带来估值情绪的提振，但长期价值仍取决于项目落地质量。
截至 8 月 7 日收盘，蜂助手报收于 40.9 元 / 股，跌幅 0.27%，总市值约 116.81 亿元。
图源：罐头图库
01大单横空出世
市场热议模式
长期深耕通信流量赛道、一向低调潜行的创业板公司蜂助手，凭借一纸算力业务重大合同，瞬间闯入公众视野，成为近期算力赛道最受关注的标的之一。
8 月 5 日，蜂助手正式发布公告，全资子公司雅安云智算力技术有限公司分别与两家交易对手签署核心协议：一份是与 A 公司签订的《算力服务器采购协议》，约定采购算力服务器及组网设备，分批次交付，协议总金额约 30.6 亿元；另一份是与 B 公司签订的《算力服务合同》，约定提供包含服务器硬件、配套机柜、存储资源、网络服务在内的一体化算力服务，合作期限长达 5 年，合同总金额约 46.08 亿元。两份合同金额相加达到 76.7 亿元，这一数字相当于公司 2025 年全年 20.9 亿元营业收入的 3.7 倍。
消息一出，" 76 亿超级大单"的说法迅速在市场传播，成为各方讨论的焦点。受消息刺激，8 月 5 日蜂助手股价盘中一度冲高近 10%，最终收盘上涨 2.15%，8 月 6 日股价小幅回调 2.08%。
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针对市场上将两份合同金额直接相加的解读，蜂助手方面作出了澄清。公司表示，这并非同一笔交易的双向金额叠加，而是上下游两笔独立的商业协议，公司在其中扮演的是算力运营服务商的角色——向上游采购硬件设备，完成部署运维后向下游客户提供算力服务，赚取运营服务的增值收益，这是"上游供货、下游交付"的常规商业逻辑。
简单梳理整个业务链条即可明白：雅安云算先投入资金采购服务器与配套设备，在机房完成集群部署与网络组网后，将算力资源以租赁的形式交付给 B 公司使用，单批次服务周期为 60 个月。30.62 亿元是采购硬件的成本支出，46.08 亿元是五年服务期内的总营收，两者的差额需要覆盖融资成本、机房机柜费用、带宽成本、运维人工、设备折旧等多项开支，最终形成项目利润。
从商业模式来看，这是典型的"背靠背"算力运营模式：先锁定下游客户需求，再向上游采购设备进行交付，理论上避免了盲目建设导致的产能闲置风险。江瀚指出，这种模式在算力行业并不少见，核心考验的是企业的资源整合能力、资金统筹能力与风险管控能力，中间环节的任何一个节点出问题，都可能让项目从盈利转为亏损。
对于市场关心的交易对手信息，蜂助手方面表示，两家合作方名称未披露属于商业秘密豁免披露范畴，相关程序已履行完毕，符合监管规则要求。A 公司为上游设备供应商，B 公司为下游算力客户，二者不存在关联关系，交易具备真实的商业背景。
当市场从" 76 亿大单"的数字冲击中冷静下来，更值得探究的问题随之浮现：这份体量远超公司历史经营规模的业务，究竟能带来多少实际利润？高比例融资租赁的融资模式，又会埋下怎样的风险隐患？
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02年均净利六千万
高杠杆下的盈利与风险博弈
比起合同总金额带来的视觉冲击，项目的真实盈利水平与潜藏的财务风险，才是衡量这笔生意价值的核心标尺。
根据公告披露的测算数据，若项目顺利实施，预计年均净利润为 6000 万至 7200 万元。对应 46.08 亿元的服务总金额，5 年分摊下来年均营收约 9.2 亿元，以此计算，项目净利率仅在 6.5% 至 7.8% 左右；若以两份合同的合计口径计算，净利率更是不足 1.5%。这一盈利水平，远低于蜂助手现有数字商品业务的盈利效率。
中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，该项目呈现出典型的"小马拉大车"特征。蜂助手 2025 年全年归母净利润为 1.54 亿元，即便按照 7200 万元的年均净利润上限计算，该项目也仅能贡献不到一半的利润增量，难以推动业绩实现跨越式增长。更关键的是，这份利润预测建立在多重理想假设之上，实际执行中存在大量变量。
其中最核心的变量来自融资成本。公告显示，项目采购资金将通过自有资金、融资租赁及银行授信组合筹措，其中融资租赁占比高达 80% 至 95%。这意味着，30.62 亿元的设备采购款中，公司仅需投入 1.5 亿至 6 亿元自有资金，其余绝大部分都依靠融资租赁分期支付，由此将形成大额长期有息负债。
柏文喜进一步测算，项目落地后，公司整体资产负债率将从 2025 年末的 47% 左右大幅攀升至 65% 至 70%，年财务费用将从当前的 3000 万元级别跳升至数亿元。融资利率每上升 1 个百分点，都会直接吞噬上千万元的利润空间。一旦市场利率上行或公司资信变化导致融资成本增加，本就不丰厚的利润很容易被完全侵蚀，甚至出现单年度亏损。
江瀚亦表示，高杠杆带来的财务费用侵蚀是项目最大的不确定性来源。除此之外，AI 硬件迭代速度极快，5 年合同周期内，算力服务器很可能面临性能落伍、市场贬值的风险。如果下游客户因硬件性能跟不上需求要求降费，或者行业出现算力价格战，项目的预期收益将大打折扣。
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除了财务层面的压力，上下游合同的条款错配，也让风险更多集中在作为中间方的蜂助手身上。从公告披露的合同条款来看，上游采购协议中，供应商逾期交货的单日违约金为 25 万元，最高赔付上限为 500 万元；而下游服务合同中，不仅设置了同等标准的逾期交付罚金，还针对转包分包、数据安全事故、服务中断等情形约定了高额违约金，最高可达合同总额的 30% 至 50%。一旦上游服务器交付延期，蜂助手需要独自面对下游的违约索赔，上游的违约金上限远不足以覆盖潜在的赔付损失。
更值得警惕的是设备权属风险。由于采用融资租赁模式，在租金付清之前，算力服务器的所有权归属租赁公司，而非蜂助手。江瀚指出，如果公司现金流出现问题无法按时支付租金，出租方有权收回服务器设备，届时公司将彻底丧失履约能力，必然触发对下游客户的根本性违约。在司法实践中，企业很难将上游供应链与融资风险完全转嫁给下游客户，最终的损失差额大概率需要由公司自行承担。
针对市场关注的各类风控问题，蜂助手方面表示，项目相关的风险防控措施均已在公告中明确披露，包括积极督促供应商履约、拓展多供应商预案。同时在融资方面，会配套设立专项公款账户。
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财务杠杆与履约风险固然是绕不开的话题，但这笔大单引发的更深层争议，在于蜂助手到底是主业延伸的顺势而为，还是突破能力边界的跨界豪赌。这背后，是一家传统流量服务商寻求增长突破的转型命题。
03
通信老兵布下算力棋局
如何转型突围？
关于"跨界"的争议，本质上是市场对蜂助手转型能力的疑问。而在公司的发展规划中，算力业务从来不是临时起意的跟风，而是沿着通信主航道生长出的必然分支。
蜂助手的创始人罗洪鹏出身通信行业，曾在中国移动任职十余年，积累了深厚的行业资源与渠道经验。2012 年，他创办蜂助手，从数字商品分销切入，主营话费、流量、视频会员等虚拟权益的聚合运营，凭借运营商渠道优势迅速做大，2023 年带领公司登陆创业板。目前，罗洪鹏直接持有公司 22.18% 股权、间接持股 1.98%，依托一致行动人享有 15.41% 表决权，合计掌控公司 37.59% 表决权，是公司实际控制人。成立 14 年来，公司始终围绕通信与数字服务赛道布局，从未脱离主航道。
但不可否认的是，经过多年高速发展，传统数字商品运营业务已经逐渐触碰到增长天花板。2025 年报显示，蜂助手主要收入来自于数字商品综合运营服务、物联网 IOT 解决方案、云终端技术和算力运营、技术服务。其中，数字商品综合运营业务收入达 18.8 亿元，占总营收的 89.97%，是绝对的营收支柱。后三项占比分别仅为 6.56%、2.69%、0.44%。该业务 2025 年毛利率为 16.83%，同比减少 1.84%，随着流量红利消退、行业竞争加剧，增速逐步放缓。对于一家上市不久的科技公司而言，找到第二增长曲线、打破成长瓶颈，已是迫在眉睫的任务。
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2026 年 5 月 8 日，在蜂助手业绩说明会上，副总经理丁惊雷分析行业走势时表示，AI、云终端、物联网加速智慧场景落地，数字商品早已跳出单纯权益交易，成为串联技术、民生需求的关键载体，可覆盖智慧家庭、金融、出行、办公诸多场景。
公司紧抓高频刚需权益市场，横向扩充十余类数字权益品类，纵向拿下芒果 TV、网易云音乐、WPS 等头部产品独家渠道合作，稳固营收与毛利。依托 API、云应用输出轻量化行业方案，将购物、寄件、点餐等便民服务嵌入合作平台。在新品与前沿布局上，公司融合运营商套餐打造组合会员、蜂助手大会员；还探索" AI 算力 + 服务"模式，把文娱生活服务植入各类智能终端，为传统主业开辟全新营收入口。
蜂助手方面表示，公司早在 2019 年就已启动算力运营相关技术与业务布局，并非临时跨界。目前公司已经构建起"数字商品综合运营筑牢基本盘，物联网流量运营、云终端技术与算力运营强化核心竞争力" 的业务架构，算力业务与原有云终端技术、B 端客户资源能够形成协同效应，是业务边界的自然延伸，而非从零开始的跨界转型。罗洪鹏也曾公开表态，从 3G、4G 时代的流量运营，到 5G、AI 时代的算力运营，公司始终在做通信资源的聚合与运营服务，底层逻辑是相通的。
针对市场与公司在"跨界"问题上存在的认知分歧，柏文喜认为，判断是否跨界，核心标准在于企业的核心能力是否能够复用。如果蜂助手仅停留在采购硬件、转租算力的层面，那就是典型的重资产跨界，原有渠道运营能力很难直接复用，核心竞争力无从谈起；但如果能够依托自身的云终端技术与客户资源，构建起算力调度与运营服务平台，形成"云 + 端 + 算力"的协同生态，那就可以视为主业的深度延伸。从目前公开的信息来看，项目更偏向于基础算力租赁运营，业务模式与原有轻资产分销已经发生了本质变化。
江瀚也指出，这不是简单的跨界，而是公司在传统流量运营见顶后，向产业链上游重资产环节延伸的战略选择。虽然同属通信服务大范畴，但业务属性已经从 "轻资产的渠道分销" 转向 "重资产的资产运营"，对公司的资金管理、技术运维、风险控制能力都提出了完全不同的要求，相当于一次二次创业。
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事实上，蜂助手的转型并非个例。随着 AI 产业爆发带动算力需求激增，越来越多通信、互联网领域的企业纷纷布局算力运营赛道，希望分一杯羹。但算力运营是典型的资金密集型、技术密集型业务，并非所有入局者都能站稳脚跟。对于蜂助手而言，这笔 5 年期的大额订单，既是快速切入赛道的入场券，也是对自身能力的一次全面大考。
一方面，稳定的长单能够为公司带来持续的营收与现金流，快速做大算力业务规模，夯实第二增长曲线；另一方面，高杠杆的资金压力、长周期的技术迭代风险、跨领域的运维能力要求，都是摆在面前的现实挑战。一旦项目推进不及预期，高杠杆不仅无法放大收益，反而会成为拖累公司业绩的沉重包袱。
从流量运营商到算力运营商，蜂助手这只"小蜜蜂"终于飞向了一片更大的花丛。但几十亿的大单只是开始，能不能把这份合同真正"嚼烂"，把重资产转化为高周转，把规模转化为盈利能力，才是决定这场转型成败的关键。接下来的服务器上架进度、融资成本管控、客户拓展情况，都将成为观察这场棋局走向的重要线索。资本市场从来不缺故事，最终能走多远，还是要靠实打实的业绩说话。
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